深度揭秘票據(jù)套利背后的真相，一個財務工具的套利行為，如何引發(fā)了天量的 社會融資規(guī)模?

2019 年 1 月，天量的金融數(shù)據(jù)引發(fā)市場關注，該月人民幣貸 款增加 3.23 萬億元，同比多增 3284 億元，其中，票據(jù)融資額新 增 5160 億元 ;社會融資規(guī)模增量為 4.64 萬億元，同比多 1.56 萬 億元，新增規(guī)模中，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票達到 3786 億元。

深度揭秘票據(jù)套利背后的真相

巨大的票據(jù)融資額中，相當部分是套利的功勞，引起監(jiān)管機 構關注。有政府高層在 2 月公開表示 ：“社會融資總規(guī)模上升幅度 表面看比較大，但仔細分析就會發(fā)現(xiàn)，其中主要是票據(jù)融資、短 期貸款上升比較快。這不僅有可能造成‘套利’和資金‘空轉’等行為，而且可能會帶來新的潛在風險?！?/span>

其后，銀保監(jiān)會表態(tài)，已組織監(jiān)管人員加強檢查，如果發(fā)現(xiàn)有資金完全出于套利的目的，而投入公司和實體經濟，會采取嚴 格的問責和處罰，使資金減少通道、降低成本，投入實體經濟。

那么，為什么票據(jù)能引來政府高層關注和社會熱議呢?市場 又如何通過它進行套利?票據(jù)套利會帶來什么樣的問題?

票據(jù)本源

廣義的票據(jù)，泛指各種有價證券和憑證，比如債券、股票、 發(fā)票等，而狹義的票據(jù)分為匯票、本票和支票。

本文的票據(jù)單指匯票，又可分為銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯 票。銀行承兌匯票是指開票人開具，由承兌銀行承兌，保證在指 定日期無條件支付確定金額給持票人或收款人的商業(yè)匯票 ;商業(yè) 承兌匯票則是由銀行以外的付款人承兌。

通常情況下，開具銀行承兌匯票時，公司須向銀行交一部分 保證金，比如開具 1000 萬元票據(jù)，交 40% 保證金，剩余 600 萬 元以土地、廠房、貨物倉單等抵押，根據(jù)銀行授信額度和信用等級，企業(yè)支付的保證金比例不盡相同，資質好的公司，只需交付少量 保證金甚至全憑信用即可開具。

深度揭秘票據(jù)套利背后的真相

在銀行承兌匯票到期日，承 兌銀行需向持票人足額付款。而 持票人為取得資金，可在票據(jù)到 期日前，貼付一定利息將票據(jù)權 利轉給銀行以融通資金，稱作“貼 現(xiàn)”;商業(yè)銀行資金不足時，將 已貼現(xiàn)但仍未到期的票據(jù)，交給 其他商業(yè)銀行或貼現(xiàn)機構給予貼 現(xiàn) , 稱為“轉貼現(xiàn)”;央行買進商 業(yè)銀行持有的已貼現(xiàn)但尚未到期 的票據(jù)，向商業(yè)銀行提供資金支 持的行為，則是“再貼現(xiàn)”。

按照市場層次劃分，票據(jù)市 場分為一級市場和二級市場。一 級市場，主要進行票據(jù)的開具和 承兌 ;二級市場主要進行票據(jù)的 背書轉讓、貼現(xiàn)和轉貼現(xiàn)。

建筑公 司因為工程項目需要，向機械 公司采購價值 2000 萬元大型吊 車一輛，因生產周期需在一年 之后才能交貨，建筑公司不愿 立即支付，而機械公司收到貨 款前不愿意生產。

為此，建筑公司向銀行質押 1000 萬元資產，同時繳納 1000 萬元保證金，由銀行開出一張額度為 2000 萬元一年后到期的銀 行承兌匯票(敞口 1000 萬元)， 到時，銀行將無條件支付 2000 萬元現(xiàn)金。由于有銀行的信用擔 保，收到承兌匯票的機械公司可 放心生產吊車，后者生產需采購 鋼鐵，再將承兌匯票當做貨款“背 書轉讓”給鋼鐵公司。票據(jù)到期 后，鋼鐵公司從承兌銀行 A 處獲 得 2000 萬元現(xiàn)金，建筑公司向 銀行償還 1000 萬元敞口。

其中，銀行 A 以自己信用為 擔保，為建筑公司和機械公司提 供金融服務，可向建筑公司收取 手續(xù)費，并將繳納的保證金(保 證金比率依公司資質等因素確 定)作為存款，一舉兩得 ;建筑 公司、機械公司和鋼鐵公司則得 益于承兌匯票的支付功能，便利 生意。

則是機械公司 到銀行 B 處直接貼現(xiàn)(也稱貼現(xiàn)、直貼)，銀行 B 支付機械公司 1900 萬元現(xiàn)金，獲得面額 2000 萬 的承兌匯票，其中 100 萬元差額是貼現(xiàn)利息(因為票據(jù)一年后才 到期)，持有半年后，由于流動性緊張，在銀行同業(yè)市場將票據(jù)以 1950 萬元轉讓給流動性寬裕的銀行 C(轉貼現(xiàn))，后者持有到期 可從承兌銀行 A 獲得 2000 萬元現(xiàn)金，建筑公司則償還除保證金 外對銀行 A 的 1000 萬元敞口。銀行 C 若臨時急需資金，可向銀 行 D 轉貼現(xiàn)或向央行“再貼現(xiàn)”。

由此，票據(jù)體現(xiàn)了其交易和融通功能。其以市場化的方式轉讓， 銀行賺取貼現(xiàn)的利息和轉讓過程中的點差，央行可通過再貼現(xiàn)向 銀行注入資金。

套利手法

公司在開具銀行承兌匯票的時候，向承兌銀行存入全額或部 分保證金，銀行按存款利率向開票公司支付利息 ;當票據(jù)的持有 人向銀行貼現(xiàn)時，等同于申請貸款，需按貼現(xiàn)利率支付利息。大 多數(shù)情況下，相同期限的貼現(xiàn)利率要高于存款利率，否則市場會 產生套利機會。

據(jù)上海票據(jù)交易所發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2018 年央行多次降準與 釋放流動性，2019 年 1 月，票據(jù)利率呈現(xiàn)下滑跡象，商業(yè)匯票貼 現(xiàn)加權平均利率為 3.67%，比上月下降 16 個基點，同比下降 157 個基點 ;轉貼現(xiàn)加權平均利率為 3.6%，比上月下降 29 個基點，同比下降 112 個基點。有的銀行，開出的票據(jù)承兌貼現(xiàn)利率甚至降到 3% 左右。

同時，銀行結構性存款的利率在 4% 左右，存款利率高于貼現(xiàn)利率 1% 左右，就出現(xiàn)了一個絕佳的套利機會，公司可通過開票、 貼現(xiàn)和結構性存款直接進行套利交易。由于套利過程耗時短、銀 行信用評級高，這種操作可看做是無風險的。

敏銳的公司迅速捕捉到機會窗口，開始蜂擁至銀行開票套利。 以鋼貿易為例，公司 A 可率先將資金存至 銀行 A，做 1 筆 1 億元的一年期的結構性存款，收益率為 4% 左右， 年化收益為 400 萬元，銀行開具一張 1 億元的承兌匯票，收款人為公司B。

公司 B 拿到票據(jù)后，直接向銀行 B 貼現(xiàn)，貼現(xiàn)利率為 3%， 需支付貼現(xiàn)成本為 300 萬元，若沒有鋼的存貨，可從市場上買入鋼。 公司 B 為配合公司 A 的操作，貼現(xiàn)成本由公司A 承擔，可A 凈賺 100 萬元純利差(400 萬 -300 萬 =100 萬)，收到鋼以后，再 以 1 億元的價格平出，回收資金，扣除倉單成本(約為 0.1%)和 開票成本(0.05%)，收益為 85 萬元左右。

深度揭秘票據(jù)套利背后的真相

一般情況下，完成這樣一筆套利交易，從尋找交易伙伴、一 系列倉單轉讓，到銀行放款和貼現(xiàn)，需 2 天左右，一周可以操作 兩筆半，只是貿易商一般不會將付款拖過周末，一周兩筆套利較 為合理。以 1 億元的資金體量計算，每筆套利可賺近 85 萬元，一 周是 170 萬元左右，一個月收益近 700 萬元。

傳統(tǒng)上，銀行產品的收益是后置的，就是說一年后才能收益。 不過，不少銀行為攬儲，可收益前置，公司 A 當場就能取得這筆收益。如果公司 A 的資質足夠優(yōu) 良，授信額度夠高，銀行只需繳 納部分保證金，相當于公司 A 可 加杠桿進行套利交易。

在開具、貼現(xiàn)票據(jù)的過程中， 一般只查驗相關的貨物倉單，在 某些極端情況下，公司 A 甚至只 需虛構貿易流程就可進行套利。

假設公司 A 用 1 億元購買為期 1 年的結構性存款，偽造與殼公 司——公司B的貿易背景，將結 構性存款作為質押開具銀行承兌 匯票，公司 B 可向銀行 B 貼現(xiàn) 貸出現(xiàn)金，由于公司B本身是服 務公司A的殼公司，貼現(xiàn)資金回 流至公司A手中，這樣一來，后 者不用支付資金成本，僅承擔手 續(xù)成本，就可直接套取利差，并 實現(xiàn)“循環(huán)”套利。

相關法規(guī)明令禁止“無真實 貿易背景”的票據(jù)業(yè)務，但在貿 易背景審查中，一般只需提供公司合同與增值稅發(fā)票，所以虛構 貿易背景相對容易。不少票據(jù)中 介或“票據(jù)掮客”都提供這樣的“服務”。而票據(jù)中介與銀行的合 作互利，也是業(yè)內公開的秘密，部分票據(jù)中介從業(yè)者就從銀行轉 型而來。

票據(jù)套利操作的迅猛發(fā)酵， 令 1 月票據(jù)承兌貼現(xiàn)額“水漲船 高”。圖表 3 是近一年商業(yè)匯票 的每月承兌發(fā)生額(即開票量) 和貼現(xiàn)發(fā)生額 ：2019 年 1 月，商 業(yè)匯票開票量達到 2.55 萬億元， 比去年同期增 1.15 萬億元，同比 增長 82% ;當月商業(yè)匯票貼現(xiàn)發(fā) 生額為 1.69 萬億元，比去年同期 增 9147 億元，同比增長 118%。

“倒掛”內情

票據(jù)套利產生的根本原因， 在于結構性存款利率和票據(jù)貼現(xiàn) 利率的倒掛。

結構性存款本質上是銀行理 財產品，銀行支付的是存款利率;票據(jù)貼現(xiàn)則是一種短期貸款，銀 行收取的是貸款利率。目前，銀 行票據(jù)的“轉貼現(xiàn)”在銀行間市 場進行，因而票據(jù)貼現(xiàn)利率實際 跟隨銀行間市場利率。兩者的利 差，反映的是中國金融市場各機 構之間錯綜復雜的矛盾。

深度揭秘票據(jù)套利背后的真相

深度揭秘票據(jù)套利背后的真相

2018 年，監(jiān)管層發(fā)布“資 管新規(guī)”，打破銀行理財產品的 剛性兌付，銀行不再保本。新規(guī) 本意是實現(xiàn)銀行理財?shù)膬糁祷?理，但由于銀行理財?shù)闹贫润w系尚未建立，銀行理財子公司尚未成立，短期難以完成理財凈值化， 只能以“創(chuàng)新”的結構性存款代替銀行理財，作為理財子公司成 立之前的過渡性產品。

結構性存款以“保本 + 博取較高收益”的特性，又屬于一般 性存款，一下子成為銀行攬儲的利器。

春節(jié)前夕是各大銀行的攬儲高峰期，攬儲競爭激烈，一季 度尤其 1 月份，對銀行尤為關鍵，一方面，春節(jié)前資金流動性 偏緊，另一方面 1 月份拉來的存款當年大概率會留存在銀行。

銀行在旺季也會設置更高的獎勵制度，銀行員工的拉存款積極 性會更高。

票據(jù)套利背后離不開個別銀行暗中“推波助瀾”：開票可以有 保證金存入銀行，有助于完成存款業(yè)務的考核指標 ;貼現(xiàn)則可用 來調節(jié)信貸額度。當貨幣寬松而銀行風險收緊時，信貸額度往往 用不滿，票據(jù)貼現(xiàn)可剛好填充 ;等到信貸規(guī)模緊張時，將票據(jù)轉貼現(xiàn)或再向央行再貼現(xiàn)，釋放出 信貸額度。

理論上，銀行完成存、貸款 指標的同時，需要犧牲些息差，現(xiàn)實中，銀行并沒損失，至少分 支行沒有損失。由于票據(jù)很少在 開票銀行貼現(xiàn)，很難計算息差損 失，而銀行可將票據(jù)再貼現(xiàn)給央 行，又能進一步提高銀行流動性 指標，再貼現(xiàn)利率又低于貼現(xiàn)利 率，銀行再貼現(xiàn)還可降低自身息 差損失。

深度揭秘票據(jù)套利背后的真相

承兌匯票曾以紙質形式兌換，得益于央行力推、上海票據(jù) 交易所成立，電子票據(jù)已經成為 主流，尤其 2018 年后，100 萬 元以上的匯票都須以電子票據(jù)辦 理，因此，央行系統(tǒng)可方便地監(jiān) 控票據(jù)和套利流向。

央行對待票據(jù)融資的態(tài)度相 對和緩，固然是企業(yè)若有真實貿 易背景，獲得利差的操作并不違 規(guī)，也有其無奈。銀行為攬儲，通過上浮結構性存款利率，而企 業(yè)需求不振，貼現(xiàn)率下行，壓縮 了銀行利潤空間，甚至有業(yè)務虧 損的可能，出現(xiàn)惜貸甚至不肯放 貸。于是，央行只能提高再貼現(xiàn) 額度，鼓勵銀行以票據(jù)融資擴充 社融和信貸規(guī)模，由此創(chuàng)造出了 套利空間吸引企業(yè)進場。

由于貼現(xiàn)票據(jù)屬于“表內融 資”，而未貼現(xiàn)的歸為社融總額，客觀上，起到了“粉飾”社融和 信貸數(shù)據(jù)的效果。

票據(jù)套利會帶來什么問題?

票據(jù)業(yè)務操作中，保證金增 加了承兌銀行的存款額，未貼現(xiàn) 的票據(jù)歸為銀行表外業(yè)務、計入 新增社會融資。因此，正常票據(jù) 的開具、貼現(xiàn)增加銀行存款規(guī)模，同時也增加社融規(guī)模，資金也確 實流入了實體經濟。

如果公司進行的是票據(jù)套 利，且可不停進行“循環(huán)”套 利，那么，承兌銀行的存款規(guī)模 以及貼現(xiàn)銀行的貸款規(guī)模將不斷 增加，資金卻只在金融系統(tǒng)中“空轉”，并未流入實體經濟，只 有不斷增長的社融規(guī)模以及銀行“好看”的存貸款指標。

隨著穩(wěn)健貨幣政策的微調，

社會融資和(社融口徑)人民幣 貸款大幅增長。如圖表 4 所示， 2019 年 1 月，社融存量增速回 升至 10.4%，是 2017 年 7 月社 融增速、單邊下行以來的首次企 穩(wěn) ;(社融口徑)人民幣貸款存 量增速反彈至 13.6%，是 2017 年 11 月以來的最高增速。

總量層面的修復，反映出各 項寬信用政策的努力，然而，結 構層面的變化值得關注。列出了近兩年新增社 會融資和新增人民幣貸款各分項 對比 ：

從結構上看，天量社融增量 (+15560) 的主要貢獻，是信貸 票據(jù)融資 (+4826=5160-347)、企業(yè)短期貸款(+2169=6982-4813)、未貼現(xiàn)票據(jù)(+2349)和 債 券 融 資 + 專 項 債(+4856)。排除掉債券融資(+3768)的市場性因素和專項債(+1088)提 前放量的政策性因素，社融異常高的最主要原因，是票據(jù)融資 等短期限貸款大幅增長。1 月表內票據(jù)融資(5160)+ 表外未 貼現(xiàn)銀行承兌匯票(3786)共計新增 8946 億，是此前歷史最高 值(2013 年 1 月，新增 5463 億元)的 1.6 倍，企業(yè)短期貸款 也創(chuàng)紀錄地增長 5919 億元。

單從新增人民幣貸款的角度看，1 月份小幅增長 3300 億元， 符合預期。如果將居民和企業(yè)兩個部門合并計算，中長期貸款比 例達到 65%，與 2018 年同期的 66% 基本持平，表示中長期貸款 比例沒有明顯下降 ;而從企業(yè)部門觀察，1 月新增貸款中的中長 期貸款比例只有 54%，同比下降 20%，企業(yè)短期限貸款(即短期 貸款和票據(jù)融資)，占比達到 43%，同比上升 20% ;新增短期限 貸款(+6982)中，票據(jù)融資(+4813)占比接近七成。

對于部分企業(yè)而言，短期限貸款可用于借新還舊，階段性緩 解資金周轉壓力，但是，這類貸款期限多在一年以內，難以用于 期限較長的實體經濟投資，對經濟拉動效果相對有限。

套利本是金融市場的一個正?，F(xiàn)象，在信息透明、充分競爭 的套利交易中，可發(fā)現(xiàn)真正的市場價格，迅速填平套利空間，資 源被配置到最有效率的地方，但是，票據(jù)套利行為，則利用了不 同市場由于體制原因形成的利差。

1 月份的天量社融增量中，相當部分由票據(jù)套利引起，并造成 資金在金融系統(tǒng)內“空轉”。雖然政府執(zhí)行的是穩(wěn)健寬松的貨幣政 策，但資金卻很難流入到實體經濟中去。而艱難獲得資金的公司，也因為中間的層層加價，需要付出高額的融資成本。

票據(jù)套利已引起政府高層的關注，預計很快會得到控制。

深度揭秘票據(jù)套利背后的真相

央行貨幣政策司課題組在 2 月 20 日文章中稱，銀保監(jiān)會已加強對結 構性存款的監(jiān)管，市場利率定價自律機制也對結構性存款利率定 價進行指導，銀行也已主動加強內控，調低結構性存款利率，嚴 防個別企業(yè)的套利行為;央行也將對信貸增長過程中可能存在“套 利”和資金“空轉”等行為時刻保持警惕，及時采取措施，發(fā)揮 好貨幣政策的結構優(yōu)化作用。

而治本之道，則需央行逐步打通貨幣政策傳導機制，推進利 率市場化，從而將票據(jù)貼現(xiàn)利率與結構性存款等理財產品利率控 制在一個合理區(qū)間，根本上使得票據(jù)套利行為無利可圖。

(來源：葉冬艷系長江商學院研究學者 ;歐陽輝系長江商學院金融學 杰出院長講席教授)

（天下通商貿-讓電票貼現(xiàn)更簡單，做電票知識普及的領航者，關注抖音號390626901免費獲取全套票據(jù)視頻操作教程 官網：http://www.frannkly.com/）