一、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利

1、票據(jù)質(zhì)押換開(kāi)

票據(jù)套利的2種模式，尤其是前1種，一起來(lái)看看，所謂票據(jù)質(zhì)押換開(kāi)是指，相關(guān)企業(yè)將自身持有的零散、低信用銀行承兌匯票（質(zhì)押優(yōu)質(zhì)商票情況很少見(jiàn)）質(zhì)押給商業(yè)銀行并在該銀行承兌開(kāi)票，然后在開(kāi)票行或其他行辦理貼現(xiàn)。票據(jù)二級(jí)市場(chǎng)因?yàn)槭袌?chǎng)化程度已經(jīng)很高，市場(chǎng)具有幾個(gè)明顯特征：一個(gè)是，票據(jù)面額的歧視金字塔，即票據(jù)面額越小往往利率越高，面額越大利率反而越??；第二個(gè)是低信用銀票和高信用銀票流動(dòng)性差異明顯、信用利差顯著，有時(shí)，二者利差甚至可以達(dá)到上百BP。

票據(jù)質(zhì)押換開(kāi)業(yè)務(wù)本質(zhì)上充分利用了票據(jù)二級(jí)市場(chǎng)存在的特性，將流動(dòng)性差、面額零散、利率高的銀票轉(zhuǎn)化為面額整、流動(dòng)性高的銀票，初衷是為持票企業(yè)解決低質(zhì)票據(jù)流動(dòng)性差、融資難的問(wèn)題，但被部分專注套利的企業(yè)利用，從中賺取了大量信用利差和流動(dòng)性利差，在特殊情景下，回報(bào)可以達(dá)到驚人地步。

2、存單質(zhì)押開(kāi)票

存單質(zhì)押開(kāi)票，主要是指企業(yè)購(gòu)買結(jié)構(gòu)性存款或其他特性相似產(chǎn)品，并將存單等質(zhì)押給商業(yè)銀行充當(dāng)承兌保證金開(kāi)具票據(jù)并辦理貼現(xiàn)，分為利息前置型套利和非前置型套利。前置型套利，不占用或僅占用1天企業(yè)資金，常見(jiàn)到“中介”背景企業(yè)的身影；非前置型套利需占用企業(yè)一定比例的資金，常見(jiàn)到大型企業(yè)身影。

（1）利息前置型存單質(zhì)押套利

例如：企業(yè)A向B銀行購(gòu)買1億元1年期結(jié)構(gòu)性存款，前置利率3.5%，質(zhì)押開(kāi)票后由持票企業(yè)向B或C銀行辦理貼現(xiàn)，貼現(xiàn)利率3%。對(duì)于利息前置，常見(jiàn)的操作模式就是將開(kāi)票面值提高到等于存款本金+利息，即1.035億（不考慮計(jì)息規(guī)則），貼現(xiàn)后持票企業(yè)可獲得約1.0040億，該筆套利交易，相關(guān)企業(yè)共獲得大約40萬(wàn)元收益，并且沒(méi)有額外現(xiàn)金流占用。對(duì)于B銀行來(lái)說(shuō)，敞口占用和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)耗用為零，沒(méi)有實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)。

（2）非利息前置型存單質(zhì)押套利

例如：企業(yè)A向B銀行購(gòu)買1億元1年期結(jié)構(gòu)性存款，利率3.5%，質(zhì)押開(kāi)票后由持票企業(yè)向B或C銀行辦理貼現(xiàn)，貼現(xiàn)利率3%，因?yàn)槔⒑笾茫N現(xiàn)后持票企業(yè)可獲得約9700萬(wàn)，相關(guān)企業(yè)實(shí)際占用資金300萬(wàn)元，1年后存款到期回報(bào)350萬(wàn)元，扣除貼現(xiàn)利息300萬(wàn)元，實(shí)際收益50萬(wàn)元，年化收益率約16.67%。對(duì)于B銀行來(lái)說(shuō)，敞口占用和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)耗用為零，沒(méi)有實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)。

3、票據(jù)+黃金租借套保套利

票據(jù)+黃金租借套保是指涉金企業(yè)通過(guò)質(zhì)押銀票向商業(yè)銀行租借黃金并賣出，同時(shí)簽訂衍生品協(xié)議鎖定遠(yuǎn)期購(gòu)金價(jià)格。黃金租借套保業(yè)務(wù)初衷是商業(yè)銀行盤活無(wú)息資產(chǎn)賺取一定收益、豐富業(yè)務(wù)品種，同時(shí)滿足部分涉金企業(yè)經(jīng)營(yíng)租賃需求、增加涉金企業(yè)融通資金的渠道（該業(yè)務(wù)企業(yè)不上貸款卡、一般按照交易性金融負(fù)債處理，銀行也不計(jì)入信貸投放、但要比照信貸投放管理）。

但在信貸偏緊、票據(jù)利率較高時(shí)，敏銳的市場(chǎng)參與者發(fā)現(xiàn)了其中的套利機(jī)會(huì)。例如，市場(chǎng)票據(jù)貼現(xiàn)利率為5.5%，持票涉金企業(yè)A將所持票據(jù)包質(zhì)押給銀行B并辦理黃金租借并套保，租借費(fèi)+套保打包價(jià)格5%，則企業(yè)A賺取0.5%的收益。

風(fēng)險(xiǎn)套利——期限不匹配的存單質(zhì)押開(kāi)票

隨著對(duì)存款利率尤其是結(jié)構(gòu)性存款利率管理的加強(qiáng)，在票據(jù)利率沒(méi)有大幅下降時(shí)期，同期限存單質(zhì)押套利空間開(kāi)始收窄甚至消失，為了應(yīng)對(duì)這一情況，市場(chǎng)自發(fā)創(chuàng)新了期限不匹配的存單質(zhì)押開(kāi)票業(yè)務(wù)，通過(guò)延長(zhǎng)期限的方式提高存款利率，產(chǎn)生套利空間。

由于存款期限遠(yuǎn)大于票據(jù)期限，導(dǎo)致票據(jù)到期后需要滾動(dòng)操作即再次質(zhì)押承兌開(kāi)票并辦理貼現(xiàn)。該模式對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)存在遠(yuǎn)期利率風(fēng)險(xiǎn)和滾動(dòng)操作“換檔期”的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，當(dāng)企業(yè)未來(lái)滾動(dòng)操作“換檔期”出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)面臨的一系列風(fēng)險(xiǎn)。例如，企業(yè)購(gòu)入三年期結(jié)構(gòu)性存款，存款利率3.5%，質(zhì)押開(kāi)具1年期票據(jù)并辦理貼現(xiàn)，貼現(xiàn)利率3%，待一年后票據(jù)到期，此時(shí)，市場(chǎng)票據(jù)貼現(xiàn)利率可能上漲至4%，則第二次操作貼現(xiàn)時(shí)將面臨虧損。同時(shí)，因?yàn)?年票據(jù)到期后，存單并未到期，企業(yè)需要籌措資金償還票款。

承兌保證金并非新鮮事物，初衷是商業(yè)銀行針對(duì)不同信用等級(jí)客戶收取的“風(fēng)險(xiǎn)敞口”，在降低銀行面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，便利企業(yè)的支付需求。存單質(zhì)押開(kāi)票套利不過(guò)是市場(chǎng)參與者對(duì)傳統(tǒng)銀行承兌業(yè)務(wù)的過(guò)度“開(kāi)發(fā)”。

可以看出，被套利產(chǎn)品初衷均是在商業(yè)銀行控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，便利企業(yè)的支付、融資等，但在不同市場(chǎng)工具利率變化不同步下產(chǎn)生了套利空間而被市場(chǎng)參與者利用。

事實(shí)上，企業(yè)通過(guò)票據(jù)和上述工具進(jìn)行套利并不是普遍現(xiàn)象，且僅存在少數(shù)情況下，但因一些片面、過(guò)度放大事實(shí)的負(fù)面評(píng)價(jià)，給票據(jù)市場(chǎng)帶來(lái)了一定的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)和票據(jù)市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)票據(jù)市場(chǎng)相關(guān)制度的進(jìn)一步完善，可以推動(dòng)票據(jù)市場(chǎng)更高質(zhì)量的發(fā)展，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

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